El plan Guzmán-Pesce y ese sabor a ‘demasiado poco, demasiado tarde’

de octubre pasado, la discusión abierta sobre el desdoblamiento cambiario para frenar la sangría de reservas y las medidas cambiarias del BCRA de mediados de septiembre, arruinaron el margen de estabilización que tenía la Argentina después del demoradísimo, pero finalmente concretado canje de deuda sin holdouts.

La señal fiscal avisó que van a sobrar muchos más pesos en la economía. De hecho, el propio presupuesto armado en base a supuestos bastante heroicos de inflación (28% en 2021), supone un financiamiento monetario de $1,2 de los $1,7 billones Los rumores de desdoblamiento cambiario rompieron el lógico hedge que daban los contratos de futuros en el mercado local y los instrumentos dólar linked. Y las medidas cambiarias de dos lunes atrás avanzaron con dos restricciones que no habían operado en el cepo anterior y agregaron una enorme incertidumbre respecto de hasta donde está dispuesto el Gobierno a avanzar para evitar una devaluación del tipo de cambio oficial. Por un lado, se afectó la deuda corporativa en dólares emitida en el mercado internacional, disparando sus rendimientos. Por otro, avanzaron con nuevas trabas al contado con liquidación; se prohibió al CCL a no residentes por un año y hoy los dólares locales valen 10% menos que los dólares en una cuenta afuera.

La contracara de las medidas cambiarias fue una disparada en la tasa de interés de la deuda en dólares con bonos que pasaron de cotizar en torno al 11,5% en el arranque post canje a tasas entre 16% en los tramos más cortos y 14% en los más largos. Una brecha cambiaria que pasó del 70% a casi el 100%. Una salida de depósitos en dólares, que al darse con turnos mantiene un ritmo de US$200 millones diarios. Y apenas una agachada en la venta de reservas del BCRA que pasó de US$1.000 millones en la primera mitad del mes a US$600 millones en la segunda, a pesar de las restricciones y de que casi no se vendió dólar solidario.

Con una brecha cambiaria en estos niveles, la economía no funciona. Y la capacidad de reducir la brecha quedó trabada detrás de la disparada en la tasa de dólares de la economía y de la ruptura del hedge incorporado en el riesgo de desdoblamiento cambiario. Esta situación requería un fuerte cambio de expectativas que no luce aparezca después de las medidas anunciadas ayer. Medidas que llegan tarde, y no incorporan un diagnóstico correcto respecto a la señal de huida de activos argentinos que se coordinó en las últimas semanas.

Por un lado, la devaluación fiscal incluida en el anuncio de baja de retenciones y aumento de reintegros a la exportación, no sólo tiene un costo fiscal que choca con la necesidad de achicar el financiamiento monetario, sino que no luce haya sido negociada para aumentar la oferta de dólares en lo inmediato. Pero fundamentalmente, no ataca el problema de fondo que es la brecha cambiaria, y no la competitividad del tipo de cambio oficial. Como venimos sosteniendo, el dólar oficial hoy es alto, y a quien tenga dudas, que calcule sus ingresos en dólares. Claro, que el tipo de cambio nominal está bajo ataque frente a la enorme monetización, pero fundamentalmente frente a la señal de huida que coordinaron los movimientos de la política y de la economía.

El anuncio de que el Tesoro va a emitir dólar linked hubiera ayudado un par de meses atrás a descomprimir las expectativas de devaluación, dada la demanda del mercado del instrumento que lo utilizaba para colocarse a tasa fija vendiendo en simultáneo los futuros de dólar calzados comprimiendo las expectativas de devaluación. Hoy, no es evidente funcione.

Por su parte las medidas del BCRA, apuntan a elevar la tasa de las cuentas remuneradas y a aumentar en el margen la tasa de caución a través del aumento en la tasa de pases y un cambio en la composición de los pasivos remunerados. Esta medida hubiera funcionado bien, un par de meses atrás. Hoy, la tasa de pases en 24% y la tasa promedio de los pasivos remunerados en torno a 34% no luce alcance a aumentar la demanda de pesos. El anuncio de volatilidad en el tipo de cambio manteniendo el crawling y anunciando un deslizamiento más rápido el primer día (70 centavos hoy), no luce consistente con recrear la demanda de instrumentos dólar linked. Finalmente el uso del swap con China para pagar importaciones, algo puede ayudar, pero muy en el margen. Las importaciones anuales desde ese destino ascienden a US$700 millones por mes. La dinámica financiera va muy rápido, y el BCRA tiene pocas reservas.

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