Dólar, tasas y emisión monetaria: un equilibrio inestable y atado con alambre

Entre los países de más de un millón de personas, solo tres cuentan más muertos por habitante que nosotros: Bélgica, Perú y España. Mientras tanto, según las proyecciones del FMI, solo ocho tendrán mayor caída del PBI: Libia, Líbano, Venezuela, Mauricio, Perú, España, Iraq y Kirguistán. No hubo salud, ni hubo economía.

El combo de cuarentena, caída de recaudación y gasto de emergencia hizo estragos sobre una situación fiscal endémicamente problemática. El Estado, como la mayoría de los habitantes del país, no llega a fin de mes. De cada cuatro semanas de gasto, tres se pagan con impuestos y la restante con emisión o deuda. Hay que remontarse a los setenta para encontrar un desbalance tan grande.

Mirando hacia adelante, esto implica resolver dos problemas fiscales en simultaneo. Por un lado, cerrar la brecha entre gastos e ingresos para evitar en 2021 otro déficit histórico. Pero esto es una parte. Además, se tendrá que lidiar con el daño que provocó haber tenido en 2020 el mayor déficit en cincuenta años.

La primera parte – la herencia que Alberto 2020 le deja a Alberto 2021 – ya es compleja. No se pueden cerrar 10 puntos de déficit subiendo impuestos, e indefectiblemente se ajustará el gasto, enorme desafío en año electoral. El presidente – cuya imagen neta en las encuestas cayó de 70% en abril a 0% en octubre – tendrá que contener la tentación de gastar lo que no tiene, afectando su chance electoral. El gobierno – o al menos parte de la coalición – promete que así lo hará cuando el FMI está mirando. Habrá que ver para creer.

La segunda parte – la herencia que Alberto de Abril deja a Alberto de Noviembre – agrega capas de complejidad. Hubo en los últimos doce meses un déficit fiscal de 2 trillones de pesos que se financió en su totalidad con el Banco Central. ¿De dónde sacó el Central esos pesos? La mitad los emitió – la base monetaria creció 75% interanual en Agosto – y la otra la consiguió colocando deuda a bancos: las “Leliqs”. Es decir, que mientras se renegociaba la deuda en dólares comenzaba a gestarse en bambalinas un nuevo problema: la deuda de corto plazo en pesos del Banco Central.

La autoridad monetaria está atrapada en una “desagradable aritmética monetaria”. Debe subir las tasas de interés para volver atractivo al Peso y contener la dolarización, pero para hacerlo tendría que pagar más intereses por los 2.4 trillones de pesos (10% del PBI) de deuda. Con las tasas de hoy paga 1 trillón de pesos por año, equivalente al 42% de la base monetaria o 3 puntos del PBI y cada 1% de tasa adicional cuesta 24 mil millones de pesos, o 1% de la base monetaria. El viejo y conocido déficit cuasifiscal.

La dificultad no termina ahí. En su afán de defender la paridad cambiaria se apeló, entre otras cosas, a vender futuros y deuda atada al tipo de cambio oficial, seguros de cambio que los privados demandaron con gusto. Esto frenó la corrida cambiaria, pero expuso negativamente al fisco al tipo de cambio. Cada 3% adicional de devaluación genera un costo cuasi fiscal de 1% de base monetaria por las pérdidas de deber dólares. Sin fuentes de financiamiento, toda será emisión. Para evitar la devaluación hoy, se aumentó el costo de devaluar mañana. Pan para hoy.

La situación monetaria por la combinación de ambos efectos es delicadísima e implica dinámicas que, en ausencia de cambios, son explosivas. El tiempo juega en contra y la respuesta homeopática del ejecutivo pareciera subestimar los riesgos de la inacción. Se cometería un grave error si se relaja por el éxito en la batalla ganada al dólar en el último mes. Un equilibrio inestable, atado con alambre.

Economista, socio de la consultora Seido

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