Por
Marina Dal Poggetto
Directora Ejecutiva de Eco Go Consultores
En enero nadie llegó a vislumbrar los alcances del COVID-19. El propio FMI proyectaba entonces un crecimiento del 3%
para la economía global que contrasta con el 4,5% de caída incluida en el reporte de octubre, que incluye el desplome del segundo trimestre, el rebote del tercero, y un amesetamiento en el cuarto, dinámica que con matices se reflejó en todas las economías. Lo mismo que el salto en el déficit fiscal a escala global, contracara del intento de los Tesoros por compensar los costos asociados a las cuarentenas.
El año 2020 termina con un nuevo pico de contagios en el mundo desarrollado que vuelve a congestionar los sistemas de salud y a cerrar sectores enteros de la economía para limitar el avance del virus. Pero también termina con la expectativa de que la rápida aprobación y el inicio de la vacunación permita más temprano que tarde avanzar hacia una nueva normalidad.
Esta expectativa sumada a la enorme inyección de liquidez por parte de los Bancos Centrales del mundo desarrollado generó en el fin de año una euforia en los mercados financieros globales. Euforia que se trasladó hacia países emergentes y que se refleja en una apreciación de sus monedas contra el dólar, un desplome en las tasas de interés de su deuda y una suba en los precios de los commodities.
En este contexto, la soja vale US$440, US$140 más que un año atrás, el valor del dólar en Brasil se acerca a R$5, casi R$1 menos que en mayo pasado y Perú, que acaba de cambiar tres presidentes en una semana y hace cinco meses había ido al FMI a pedirle la línea de liquidez flexible frente a la restricción crediticia que apareció en los inicios del COVID, acaba de colocar deuda a 100 años a una tasa de interés apenas arriba del 3%.
Argentina país sin moneda y enfrascado en las internas de la política se mantiene al margen de esta euforia. La tasa de interés de la deuda recién reestructurada y casi sin vencimientos de dólares en el mercado en los próximos dos años, rinde 17% en los tramos más cortos y 14% en los más largos, con paridades de los bonos en la zona de US$37. Prácticamente lo mismo que valían inmediatamente después del derrumbe en sus precios que generó el cambio en los controles de capitales de mediados de septiembre, y 15 dólares por debajo de los niveles con que empezaron a cotizar en el arranque después del canje.
Sin embargo, la disparada en la brecha cambiaria que coordinaron las medidas y que llegó a alcanzar 130% con un dólar de contado con liquidación arriba de $185 a mediados de octubre se redujo a 73% con un dólar marginal en torno a $142 al cierre de esta nota. Y esto ocurre con un BCRA que en los últimos 10 días compró algunos dólares (US$122 millones en lo que va del mes) y logró estabilizar muy en el margen la dinámica de las Reservas netas en la zona de US$2.600 millones. Son US$5.000 millones menos de las que tenía el BCRA en agosto cuando se anunció el acuerdo con los bonistas, y cuando todavía pensábamos que el gobierno tenía margen para descomprimir la brecha sin un salto discreto del dólar oficial.
Esta dicotomía entre el valor del dólar marginal y el precio de los bonos no luce que pueda sostenerse en el tiempo: o la combinación de liquidez global con un plan económico enmarcado en un acuerdo con el FMI y acompañamiento de la política permite una suba de US$15/20 dólares de los precios de los bonos, derrumbando la tasa de interés al 10/11% con que arrancaron inmediatamente después del canje, o la presión sobre la brecha cambiaria irremediablemente va a volver a aparecer y va a terminar por erosionar el superávit de la balanza comercial.
De momento, la tregua impulsada por la propia intervención en la brecha cambiaria convive con un aumento estacional en la demanda de pesos que en febrero/marzo se revierte, mientras el Tesoro canjea los bonos en pesos en manos de no residentes por bonos en dólares (ya van US$1.500 millones y quedarían según estimaciones de mercado US$4.000 adicionales), acelera la emisión de instrumentos indexados (al dólar y a la inflación) para refinanciar los vencimientos de corto plazo en pesos y el BCRA interviene en la brecha cambiaria comprando bonos con reservas y vendiéndolos en el mercado contra pesos. Dicho en criollo entrega seguro de cambio y reservas.
La emisión indirecta de deuda en dólares más los movimientos de la política escondiendo detrás del discurso de barricada las señales de ajuste fiscal que empezó a brindar la gestión económica después de la primera carta de la Vicepresidenta a fines de octubre, no ayudan a estabilizar los precios de la deuda en dólares. Tampoco la aceleración de la inflación en el margen (3,5% en promedio octubre y noviembre y un diciembre donde la suba de precios apunta a ubicarse arriba del 4%) con una tasa de devaluación y de interés en pesos que van ambas por detrás. Mucho menos la dilación en conseguir la/s vacunas frente al riesgo cierto de una segunda oleada de contagios que aborte el rebote de la actividad y vuelva a complicar el déficit fiscal.
Un acuerdo con el FMI va a requerir una combinación de consolidación fiscal mayor a la incluida en el presupuesto, apretón monetario y salto cambiario discreto que sostenga y acentúe la compresión de la brecha cambiaria.
Si no se consiguen fondos frescos y además se quiere limitar el salto discreto en el salto del dólar oficial por encima del crawling peg en el año electoral sin reavivar la brecha cambiaria, se va a tener que sobrereaccionar con el apretón fiscal y monetario. Al fin y al cabo, el problema es sobran pesos en la economía, faltan dólares en las reservas, y con los actuales precios de los bonos no hay forma de recapitalizar al BCRA.
El apretón fiscal requiere un aumento en las tarifas por encima de la inflación luego de haberlas pisado literalmente en 2020 (y esto incluye prepagas, alquileres, telefonía además de gas, electricidad y agua), un dólar oficial que no se atrase, y una tasa de interés que le gane algo a la inflación. No luce que los salarios y las jubilaciones le puedan ganar a la inflación como sostiene la política, y si lo intentan el riesgo de cambiar de régimen inflacionario aparece. Lo mismo si la brecha cambiaria escala y el balance del BCRA sigue empeorando. El manejo de los márgenes en los sectores de consumo masivo alcanzados por controles, también van a presionar mientras el cierre de la economía acelera el traslado a precios de la brecha cambiaria en sectores transables. Aún en un escenario de estabilización, difícilmente la inflación se ubique en 2020 por debajo del 50%. El riesgo es que si la descapitalización del BCRA continúa y la brecha cambiaria escala, aparezca el escenario inestable que coordine una disparada en la inflación y/o un desabastecimiento en la economía.
El problema otra vez es que esta combinación de políticas, necesaria para intentar dibujar un escenario de estabilización el próximo año aprovechando el impulso de la liquidez global sobre los precios de los bonos, va a contramano de la lógica en un año electoral, sobre todo si el COVID vuelve a jugar una mala pasada.
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