Por qué todavía no es momento de desdoblar el dólar

metería ruido en las exportaciones, en las negociaciones con el Fondo, en el mercado dólar linked al que se financian las corporaciones y en el balance de las empresas.

Vayamos por partes. El Gobierno está en un círculo vicioso asociado al déficit fiscal que deja la pandemia, al excedente de pesos para financiar dicho agujero fiscal dado la ausencia del financiamiento externo y lo limitado del mercado local de capitales, la alta brecha cambiaria resultante y la presión sobre las reservas, que termina retroalimentando las expectativas de devaluación e inflación.

A estos niveles de brecha cambiaria, riesgo país, excedente monetario e incertidumbre en torno a la consolidación fiscal hacia adelante, no hay esquema cambiario que sea sostenible en el tiempo si la política no genera rápidamente un shock de confianza que rompa con dicho círuclo vicioso.

Con el excedente monetario existente por el desequilibrio fiscal que deja la pandemia frente al cierre de los mercados internacionales de capitales, un dólar financiero libre podría terminar en un nuevo overshooting (salto) del tipo de cambio financiero que arriesgue las expectativas de inflación y la propia sostenibilidad del dólar comercial más bajo.

En un mundo de hiper liquidez global y tasas cero, con un perfil de vencimientos en dólares con el sector privado totalmente despejado hasta 2024, la cuenta corriente externa superavitaria luego del ajuste cambiario de 2018/2019 y los precios relativos que no están para nada mal en la foto, la política tiene margen para estabilizar la macro sin ir a un desdoblamiento formal del tipo de cambio. Pero esto será siempre y cuando aparezcan las señales correctas en términos de una consolidación fiscal hacia 2023, en el marco de un nuevo acuerdo con el Fondo, mejorando la tasa de pases pasivos del BCRA y eliminando el parking. Recordemos que al dólar del contado con liquidación, Argentina está más barata en dólares que en los primeros meses de 2002 tras la crisis de la convertibilidad.

La reestructuración exitosa de la deuda en dólares con el sector privado da aire para aflojar la restricción externa (escasez de dóalres) y tiempo para llevar adelante un programa de consolidación fiscal políticamente viable, en el marco de un programa de Facilidades Extendidas con el Fondo que permita alcanzar el equilibrio fiscal primario hacia 2023 partiendo de un déficit primario del orden del 7% en 2020, y así reprogramar los vencimientos con el Fondo concentrados entre 2021/2023.

En este recorrido, necesitamos también la pata monetaria del BCRA, y ahí la señal tendría que venir por el lado de una suba de las tasas de pases pasivos (19%) a la que el BCRA esteriliza buena parte del excedente de pesos que no puede ir a Leliqs (al 38%), para descomprimir el excedente de pesos que presiona sobra la brecha cambiaria y las reservas del BCRA.

Por otro lado, la eliminación del parking es clave para mejorar la oferta de dólares del mercado CCL/MEP.

Un desdoblamiento formal del tipo de cambio no sólo no cambia el problema estructural de la crisis macro asociado al excedente monetario/escasez de dólares generado por la brecha fiscal que deja la pandemia, sino que metería ruido en las negociaciones con el Fondo.

Por otro lado, un desdoblamiento formal del tipo de cambio sería una mala señal para la dinámica de las exportaciones, dado que se perpetua la expectativa de alta brecha cambiaria entre el dólar comercial y el financiero, pilar para recuperar el crecimiento económico y la sostenibilidad de la deuda en dólares.

Además, implicaría un efecto hoja de balance negativo para las empresas que tengan que cancelar deuda en moneda extranjera al tipo de cambio financiero.

Otro aspecto negativo de un desdoblamiento formal del tipo de cambio, tiene que ver con la señal negativa para el instrumento dólar linked al que se vienen financiando muchos corporativos y para los fondos de inversión en los que vienen aparcando la liquidez de corto plazo empresas para tomar cobertura cambiaria del capital de trabajo.

Y en ese contexto, cerraría la opción que hoy tiene Finanzas para colocar bonos dólar linked a tasas favorables y plazos más largos que las Ledes (letras de descuento de muy corto plazo), potenciando la colocación de deuda en pesos y moderando así la expectativa de emisión monetaria asociada al déficit fiscal que deja la pandemia, que es lo que presiona sobre la brecha cambiaria.

De hecho, la normativa del BCRA que permite deducir a los bancos de la posición de contado de la Posición global neta en moneda extranjera las prefinanciaciones de exportaciones cuyo fondeo provenga de depósitos (pasivos) vinculados al valor del dólar en el mercado oficial de cambios, abriría un canal para que Finanzas coloque dólar linked a los bancos luego del aumento en el límite de la tenencia de títulos del Tesoro (del 50% al 75% de la RPC), potenciando el financiamiento en pesos y moderando la expectativa de emisión monetaria.

Finalmente, un desdoblamiento formal del tipo de cambio podría ser positivo para el balance del BCRA pero implicaría un menor ingreso para el fisco por el lado del impuesto país.

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